市场怀念格林斯潘

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　　战后大部分时期，宏观经济稳定政策一直是促进股市增长的内在动因。如果股市下跌达到某种程度，投资者就会认为财政和货币政策最终将有所调节，即使政策用意不在股市本身问题，也会是针对股市下跌所预示的暗淡经济前景。相反情况下，如果股市暴涨，投资者也会预期政府最终将重拳出击以应对通胀担忧。
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　　内部政策会产生两大重要而独特的影响。其一是调整牛市和熊市的涨跌幅度。华尔街恒久存在的一句格言是：“不要与美联储作对”，这是有道理的，收益和股息长期来看是很重要，但短期上，股市的压倒性基本面驱动器是货币政策。
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, ?, X' f+ ^! H: `( t1 v7 \　　影响其二是市场估值。尽管事情会发展得相当糟糕，但这也是有限度的，政策制定者将决定到底允许事情变得多糟。美联储在1980和1990年代在稳定政策的使用方面更得心应手，期间股票风险溢价下跌而市盈率上涨。格林斯潘保底是一种市场戏谑的说法，即认为格林斯潘长期领导下的美联储总会将股市投资者从困境中挽救出来。这显然是很可笑的，但这其中却蕴藏着一个关键且有用的事情：即如果美联储既有能力又有意愿，它通常会出手挽救经济免于灾难，这就为股票估价增加了额外价值。
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$ }  [) P7 E" K9 }- A; C) j5 S2 d　　这解释了为何不断增长的认为当前政策毫无帮助的看法对股市具有如此重要性。近几周的股市下跌看上去与经济消息产生的影响不成比例(尽管毫无疑问股市准确预见到经济消息将更为负面)。我怀疑股市下跌部分原因是风险溢价上涨，而其原因是投资者开始认识到美联储政策不再是先天固有的。
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　　实际上这已经发生有段时间了。近几年的政策仍引发了与以往一样的周期性反映：因有毒资产购买计划(TARP)、第一轮量化宽松政策(QE)、2008-2009年财政刺激方案和去年夏天后继QE2的推出，股市大幅反弹。但是，此后股市开始整体下移，高点下降而低点更低，这至少与估价支撑的稳步流失有关，投资者开始下调他们对政策能力的预期。
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　　这有助于解释市场对美联储声明的混乱反应(联储周二宣称将维持接近于零的低利率至少两年)。该声明引发了相互冲突的反应。一种是看好的，相信巴甫洛夫学说的人认为美联储已用尽促进增长、提升利润的必需手段。而另一派人士却认为，美联储推出的政策相当无力。虽然仍有货币政策可用，但美联储弹药库剩下的都是破杆断棍，而不是子弹和火箭筒。(能猜出我上周是在伦敦度过的吗？满大街也是破杆断棍)
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　　很多人抗议说，在货币和财政政策上仍有很大空间。美国可通过新一轮货币量化宽松这样更有冲击力的财政扩张政策。欧洲可坚定地向更强大的财政和货币联盟方向发展，这样欧洲央行(或其它欧洲组织)才有权力购买更多的欧元区外围国家债券，以保证主权债务流动性危机不会发展成偿付性危机。美国和欧元区各国都可提高其通胀目标，并将真实利率压到尽可能低的程度。

% e6 E3 i% p) ^+ I$ T' }6 E　　以上所言即是。但除非有现实意义，否则股市不会在乎政策能够做什么，股市在乎的是政策将会做什么。如果美国的政治体系不允许，这些选择又有什么意义？而几周来美国和欧洲传出的信息就是它们将不做。

　　这是有先例的。当市值在1970年代和1980年代早期时触及低点时，当时市场对政策制定者无法解决通胀问题的绝望之情与今日政府无法重塑经济增长引发的绝望情绪相似。尽管央行1980年代初解决了通胀问题，投资者仍不得不考虑政策制定者今后会把控制通胀放在首位，把经济和利润放在其次。市值长期的大幅上涨是在通胀问题被更好地控制后才开始的，这能让央行把注意力放在经济增长上来。

　　我怀疑今日的政策瘫痪情况更为严重，虽然我希望自己将被证明是错误的。格林斯潘保底并不是失败了，而只是被停止使用了。如果你无法依赖政策来支撑股价，你所剩的只有账面价值、现金流和股息。这一认识让人清醒。Buttonwood通讯指出，考虑到长期利润的发展趋势，目前的股市估值仍不低。如果政策不再是固有的，股票风险必然上升。目前来看，股市风险仍未到顶。(铁君)
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